中兴

　　业绩：2012年1季度营收186 亿元，同比增长24%；净利润1.51 亿元，同比增长18%。

　　中金公司坚持看多中兴，原因在于“海外设备商收缩，华为价格战能力下降”的行业变化利好中兴。

　　2012年1季度，爱立信、阿朗及诺西设备收入均同比下降，中兴在国内收入销售结算不多的情况下，设备收入同比增长9%。陈昊飞认为，2012 年中兴收入增速仍居行业之首（显著高于其他竞争对手），收入规模将超越诺西、接近阿朗，弯道超越势头明显。

　　同时，中金建议投资人不应苛求综合毛利率的改善。预计2012 年中兴终端的毛利率将同比提升3 个百分点（18%），系统毛利率同比提升0.2 个百分点（39.4%）。但受手机增速高于系统增速的结构性影响，综合毛利率较2011 年仅提升0.3 个百分点(30.6%)。

　　从 1 季度看，手机毛利率恢复已经达到预期（18.3%）；但受国内系统收入结算少的原因（海外收入同比增长30%，国内应是负增长），系统毛利率（35%）较去年同期（41%）有下降。但随着2 季度国内结算的开始，系统毛利率应逐步走高（例如去年3，4 季度就是国内结算的高峰期，系统毛利率就上升至42%和44%）。

　　点评：2012年1季度，中兴运营商网络收入同比增长9%。受季节因素影响，1 季度运营商网络设备国内收入不高，但中兴网络设备在海外地区仍然保持快速同比增长。欧洲运营商开支增长停滞对中兴的影响有限，亚洲、南美等新兴市场贡献了主要收入。中金判断，伴随2 季度国内WCDMA、TD-SCDMA 等网络开支的招标确认，中兴系统收入的同比增速和毛利提升还会进一步加速。

　　2012年1季度，中兴手机终端收入增速暂时放缓（主要依靠海外增长拉动，中国运营商渠道出货季节性上前低后高），但毛利率恢复至18.3%，环比提升3~4 个点，超市场预期。销往日本、美国、西欧、澳大利亚的智能机带动终端产品毛利率提高是主要原因，中金判断2 季度开始，终端的收入增速和毛利率改善还将持续改善，原因是1）高毛利的海外终端收入规模进一步扩大；2）逐步形成国内供应链布局，进一步控制成本和技术；3）中高端新品持续推出，继续提升ASP；4）国内TD 智能机逐步放量。

　　中兴2012年1季度费用率已经开始进入下降通道，2 季度还有显著下降空间。1 季报三项费用率合计同比下降2 个百分点，已经开始体现公司“利润导向”的管理成效，全年随着LTC 和“结算制”的深入执行，后续季度销售费用率还有显著的下降空间。

　　2012年1季度，爱立信、阿朗、诺西收入均同比下降，爱立信、阿朗设备收入同比下降幅度均高达18%（预计本季度华为设备收入也是同比负增长），而中兴在国内收入确认不多的情况下，主要依靠海外市场，1季度设备收入同比增长9%，显著高于竞争对手。待今年二季度国内收入确认加速后，中兴设备增速和毛利增速都会更高。2012 年中兴收入增速将仍居行业之首（增速20%以上，显著高于其他竞争对手），收入规模超越诺西、接近阿朗，弯道超越势头明确。

　　2012年1季度业绩表明，中兴海外设备市场牢固（新兴市场占比高）、终端毛利恢复、费用率下降等利好已经兑现。2季度开始后，国内设备收入增加（驱动设备收入和毛利）、终端出货规模扩大（驱动终端收入的毛利）、LTC 和“结算制”驱动费用率降低、财务费用开始受控，这些大概率事件会进一步刺激股价走高。中金公司对中兴的目标价为A 股24 元，港股29 元，有30%以上的空间。建议投资人坚定买入。

图　全球主要设备商2012年收入预计（亿美元）来自：中金研究部

　　2012 年全球主要电信市场资本开支趋势

　　发达市场低迷 新兴市场强劲

　　2012 年全球运营商资本开支呈现明显的“发达市场无增长，新兴市场仍强劲”的态势。中金预计，美国市场运营商资本开支全年持平，欧洲市场资本开支全年持平或者略降，发达国家市场上运营商资本开支总体无增长。但亚洲、南美、非洲的经济增长相对较好，电信渗透率、人均话务/流量都远低于发达国家且上升较快，运营商资本开支增长仍有较强的内在动力。国际主流跨国运营商内部投资也在调整，减少对发达国家的投资，增加对新兴市场的投资。

　　2012 年全球资本开支结构变化，不利于欧美市场收入占比高的爱立信、阿朗、诺西；中兴的海外收入中新兴市场占比高，欧美开支低迷对中兴的影响最轻。

　　中国投资劲升 结构变化显著

　　2011 年中国三大运营商资本开支459 亿美元，预计2012 年开支将劲升14%至521 亿美元。国内无线开支“增3G、减少2G”的结构性变化趋势明确，中国3G 开支继09 年以来首次显著增加（同比增40%），而2G 开支显著下降（同比降26%）。

　　2G 衰退尤其不利于爱立信，爱立信在中国的2G 份额显著高于3G；WCDMA 和TD 资本开支的提高尤其有利于华为和中兴，因为华为和中兴占据了显著的存量份额（合计占WCDMA 份额的1/2 和TD 份额的2/3），而且在2012 年招标中份额还将继续提高；阿朗在中国具有良好布局，无线有线产品完整，在2012 年中国市场上的表现值得期待。